大华股份上半年报告出炉 竞赛曲线的第二过程

　　据大华股份公司上半年报告，公司实现营业总收入129,687.08 万元，同比增长45.02%。实现归属于母公司股东的净利润22,580.96 万元，同比增长75.17%，略高于我们此前70%增长的预期。
 

　　评论

　　前端是最大亮点，空间依然很大。前端业务增长99%，毛利率提升。大华前端业务在复制海康两年前的路径，技术研发成熟和市场开拓是前端业务爆发的原因。我们从TI 和海思的调研，也印证前端业务的放量。后端业务产品结构进一步提升，体现在从TI 采购芯片比重提升，此外销售模式扁平化趋势明显，也是后端业务今年增速加快的原因。按照前端与后端3：1 的比重，目前大华前端与后端比为0.63：1，大华与海康前端业务空间很大我们反复强调，高清化是安防行业持续成长的根本逻辑。高清化时代供需结构进一步优化。在“前端带动后端、后端带动前端”推动行业产值放大的过程中，行业进入壁垒进一步提升。在下半年安防行业进入向上周期的订单旺季中，高清化逻辑将得以体现。这是安防好于其他行业、大华海康好于其他厂商的原因。上半年新增600 研发及其他员工，公司为高清化做好准备。

　　双寡头竞赛曲线第二过程，大华持续高成长。从两家整体看，优质的供需结构是安防双寡头持续成长的原因，我们在“规模效应与品牌溢价”中有深度论述。而从双寡头的竞赛曲线看，分为三个过程：行业萌芽期，老大作为领导者和开拓者引领行业，成长更快；行业爆发期，老二在产业链上下游扶持下苦练内功、加速追赶；行业成熟期，老大老二“PK”。未来3 年，行业处于第二个过程，大华在前端的追赶、在后端的升级与渠道扁平化、在运营业务的布局，是业绩持续高成长背后的行业逻辑。

　　估值与建议

　　我们去年三季度以来坚决看好安防行业，观点得到验证。对芯片供应商和经销商的调研也持续印证我们在“规模效应与品牌溢价”中的看好逻辑。在高清化推动今明两年成长之后，智能化和运营业务也将推动行业持续成长。大华股份苦练内功、加速追赶，预计2012、2013 年EPS 为1.16、1.82 元，增速为71%、57%。虽然我们今年1 月推荐以来涨幅超70%，但对应12-13 年P/E30、19 倍，仍具备安全边际，坚定看好在“高清化、四季度估值切换、安防运营提升估值”因素推动下的上升空间，维持“推荐”评级。